命数测算凯诘电商转战港交所：品牌自运营成趋势行业景气度下滑、业绩接连双降 前五大品牌GMV占比超80%

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命数测算　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张(🥦)/cici

命数测算　　5月28日，上海(🧒)凯诘电子商务股份有限公司（以下简称“凯诘电商”）正式向港交所提交上市申请书，由(💝)中信建投国际担任独家保荐人。这是公司继2016年新三板挂牌、2021年A股创业板撤单、2023年沪市IPO终止后的第四次(🌏)资本市场征程。

　　此次IPO，凯诘电(🎐)商拟将募集资金用于业务运营的策略性扩展及创(👥)新；采购专门的技术(🔵)资源，包括办公系统及各类软件等，以支持品牌(🎽)合作伙伴的新产品开(🔺)发并提高运营效率；增加市场推广开支；构建私域社群体系；加强数字营销能力等。

命数测(🧝)算　　凯诘电商此次冲击港交所胜算几何？首先，从行业赛道来看，随着国际品牌自(🚠)建团队、直播电商的兴起及平台(💿)算法规则迭代，美妆代运营行业真(🐀)经历阵痛(👅)期，其“渠道搬运工”角色逐渐被边缘化；其次，公司业绩表现不如4年前，近两年公司的业绩状况均处于“营收、净利润双降”及毛利率(🌍)下滑的状态；最后，公司还存在过度依赖前五大品牌的现象，前五大品牌贡献GMV由2022年的64.4%进一步提升至2024年的(🏘)80.4%。

　　再冲资(🥖)本市场：行业景气度下滑、业绩连续双降、毛利率净利率持续下滑

　　凯诘电商最早于2021年6月向深交所创业板提交上市申请，但于2021年12月主动撤回申请。随后，公司(🐵)于2022年7月向上交所提交上市辅导备案，但最终(🧗)于2023年11月终止上市计划。近日，凯诘电商再次向资本市场发起冲击，然而公司所在行业状况、公司的(🧛)经营状况均发生了一定变化，冲击港交所胜算几何？

　　首先，对比2021年，中国美妆代运营(🖨)行业发生了深刻的结构性变化，整体呈现增速放缓、市场分化、模式转型的特征。2021年(💾)前后(🐯)，美妆代运营行业年复合增长率约25%，市场规模从2020年的300亿元向2025年800亿元目标迈进。但近年增速已从峰(🕛)值回落，流量成本飙升、国际品牌自营化等挑战使得行业整体从高速增长转向中速增长阶段。

命数测算　　具体到行业内企业，我们选取(❕)了6家行业内上市公司，在这6家上市公司中，有4家营收下滑。其中，壹网(🐀)壹创业绩双降，营收下降4.02%，归母净利润下降29.59%；丽人丽妆营(🤔)收大幅度下滑、归母净利润转亏，营收同比下(🐬)降37.44%，归母净利润同比下降182.64%；凯淳股份、优趣汇营收分别同比下降33.91%、22.32%。

命数测算　(🤹)　具体来看凯诘电商，公司近年来经营表现亦难容乐观(📜)。2022 - 2024年，其营收与净利润连续三年下滑，毛利率(🐹)逐年走低(👁)，核心客户结构也发生显著变化。

　　首先，从业绩(🍞)表现来看2022年后公司营收、归母净利润持续下滑。2022-2024年，凯诘电商共实现营收(🛩)18.29亿元、17.23亿元、16.99亿元，2023、2024年分(🗓)别下降5.8%、1.4%；共实现归母净利润0.86亿元、0.68亿元、0.6亿元，2023、2024年分别下降21.8%、10.6%。

命数测算(🚒)　　其次，从盈利能力参考指标来看，2022年后公司销(🍯)售毛(🏦)利率、销售净利率亦持续下滑。2022-2024年，公司的销售毛利率分别为24%、22.9%、21.8%。同事公司to-C业务、to-B业务的毛利率不同程度下(🏡)滑，其中，to-C业务的毛利率由2023年的27.0%下降至(⭕)2024年的25.8%，而我们的to-B业务毛利率由2023年的11.7%减少至2024年的11.2%。

命数测算　　公司的净利率也呈下滑趋势，2022-2024年，公司净利率分别为4.7%、3.9%、3.6%。

　　品牌代运营商的日子不好过、GMV增长收(🍖)入却下滑 前五大品牌GMV占比超80%

命数测算　　通过招股书，我们看到公司的GMV在增长，但营收却接连下滑。2022-2024年，凯诘电商的GMV稳步增长，分别为81.78亿元、100.02亿元及134.59亿元；相反收入却接连下滑，分别为18.29亿元、17.23亿元、(🏯)16.99亿元。凯诘电商的GMV增长与收入下滑的“剪刀差”，或暴露当下品牌代运营行业困境。

　　凯诘电商为加速存货周转，战略转向食品等低毛利产品的大规模铺货。食品类产品毛利率普遍低于美妆等品类，虽(🥀)然GMV随销量增长攀升，但实际收入被低毛利产品结构严重稀释。

　　除此之外，从营收结构到盈利模式，前五大品牌的影响已深入其业务基因，这种看似稳定的合作关系正成为悬在企(🥐)业头顶的达摩克利斯之剑。

　　据公司招股书，截至目前，公司已服务超(📣)200家品牌，其中包括100个品牌。但是，公司收入、GMV均存在过度依赖前五大品牌的现象，2022-2024年，前五大品牌合作伙伴相关的商品交易总额（按商品交易总额排名）分别占公司商品交易总额约64.4%、73.4%及80.4%。但是收入贡献却未能达到如此比重，2022年-2024年，凯诘电商来自(🔨)前五大品牌合作伙伴的收入分别占总收入约62.2%、52.1%及52.8%。

命数测算　　除此之外，前五大客户GMV占比(🏪)从2022年的64.4%升至2024年的80.4%，但收(🚗)入贡献率增幅显(📚)著低于GMV增幅。这或表明，国际品牌自营化趋势下，凯诘电商对核心客户的议价能力或持续减弱，例如客户通过(🍎)降低佣金率、分摊营销费用等手段挤压代运营商利润空间。